本文翻译并转载自The Athletic，原文发布于4月21日，作者为Chris Weatherspoon。
引言：清湖资本入主接近四年，切尔西经历了一场巨变。复杂的融资结构、多俱乐部模式和年轻化的引援政策为球队带来了多年未有的变革。然而，账面亏损持续扩大，商业收入增长乏力，这一运营模式面临严峻考验。清湖模式如何运行？切尔西的未来又在哪里？
切尔西与巨额资金的故事是一个古老的话题，至少已经持续了23年。
在四年前，当时的切尔西老板阿布拉莫维奇因与俄乌战争的关系遭到制裁，其资产被冻结，俱乐部也陷入困境。在这位自2003年以来一直为俱乐部提供资金支持的老板缺席的情况下，切尔西无法出售门票或商品，也无法参与转会，现金流问题变得尤为严峻。
但此后情况不再如此。阿布拉莫维奇被一个由私募股权支持的财团BlueCo所取代。该财团不仅以23.5亿英镑的现金收购了俱乐部，还向前切尔西董事支付了4980万英镑，以感谢他们在促成交易中的作用，并承诺将再向俱乐部投资17亿英镑。
在新东家接手的四个赛季里，BlueCo在引援方面已累计投入接近20亿英镑，推行了一套堪称足坛最激进的球员交易策略。在这一过程中，他们在英格兰本土对财务监管规则进行规避，在海外触发违规操作。同时，集团还收购了第二家俱乐部，也就是法甲俱乐部斯特拉斯堡，并在两家俱乐部之间频繁调配球员和教练资源，使人员流动高度常态化。
尽管投入巨大，但BlueCo并未获得像阿布拉莫维奇那样在切尔西球迷中享受拥戴。在主场0-1不敌曼联之前，数百名球迷聚集在斯坦福桥附近抗议俱乐部的所有者，高喊着“滚出我们的俱乐部”。这也是切尔西28年来首次连续四场比赛失利且一球未进。
那场失利之后，在联赛仅剩五轮的情况下，切尔西距离一个确保获得欧冠席位的位置仍有7分差距。如果最终无缘这项赛事，这将是BlueCo执掌四年来第三次出现“投入巨大却未见成效”的局面。与此同时，去年夏天创纪录的球员出售，并未带来相匹配的收益，利润反而大幅缩水；在商业层面，切尔西球衣长期缺乏赞助商，商业收入也落后于主要竞争对手。
所有这一切，都发生在BlueCo进行大规模押注的大背景之下。
目前，这一项目的总投入已超过40亿英镑；与此同时，还叠加了未体现在切尔西账面上的借款，而且这些债务正以较高利率不断累积利息。与此同时，俱乐部主场的未来问题也在财团内部引发分歧，这座球场已成为制约收入提升的关键因素，但其未来至今仍未有定论。
下个月，BlueCo将迎来入主切尔西的四周年。若想让这场堪称足球史上最激进的私募股权式运作真正取得成功，他们就必须显著提升切尔西的整体价值。
他们会成功吗？
BlueCo入主的四年里，他们给切尔西带来了四年的新闻头条，而大多数时候，焦点并不在球场之上。前两年，这一时期的特征是俱乐部资产被“出售”给集团内部的关联公司，例如在2022-23赛季出售了两家酒店和一个停车场，在2023-24赛季出售了女足队，以避免违反英超的盈利与可持续性规则（PSR）。而到了第三年，则出现了英格兰足球史上最大的财务亏损：拥有男足业务的Chelsea FC Holdings Limited在上赛季录得税前亏损2.624亿英镑。
然而，问题以及亏损的程度远不止于此。切尔西向欧足联提交的财务数据中，亏损规模更大。因为欧足联要求俱乐部根据多项行业规则进行调整，并且对切尔西和BlueCo尤为关键的一点是，必须遵守所谓的“报告范围”原则。这一原则旨在全面反映俱乐部运营的所有活动，即使某些成本并未直接体现在俱乐部单独的财务报表之中。
这些因素使得切尔西在提交给欧足联的财务报告中的亏损扩大至3.42亿英镑，而BlueCo集团中层级最高的英国注册公司22 Holdco Limited的亏损则更加惊人，达到7.008亿英镑。在其成立后的前38个月里，22 Holdco的累计亏损高达18.52亿英镑。
从任何标准来看，这都是一个令人震惊的数字，不过其中也存在一些会计处理上的特殊因素需要考虑。其中之一是BlueCo在收购切尔西时支付的溢价——即2022年5月俱乐部净资产之上多支付的10.49亿英镑，这部分被称为“商誉”。BlueCo将这笔金额在10年内进行费用化摊销，因此在22 Holdco的账目中，每年都会计入1.049亿英镑的商誉摊销费用，直到2032年。
然而即便考虑这一因素，整个项目最核心公司的亏损规模依然极其庞大，这反映出BlueCo自入主以来的巨额支出。其中绝大部分投入都流向了切尔西，而该俱乐部的资金需求不仅超过了世界足坛其他任何球队，也远超阿布拉莫维奇时代的高额股东注资。在过去三个赛季中，俱乐部的自由现金流（即扣除运营成本及转会等资本支出后的现金余额）累计为负11.31亿英镑。
上图为2003-2004赛季至2024-2025赛季切尔西的自由现金流变动情况当然，总得有人掏钱吧。
要准确厘清BlueCo以及延伸到切尔西和斯特拉斯堡的资金来源，就像解开一个戈耳迪之结一样复杂。私募股权这一名称，可谓名副其实。
俱乐部的所有者——即代表他人进行资金投资的主体——结构清晰但极其复杂。通过22 Holdco Limited，切尔西由两个主要投资实体共同持有：其一是Blues Investment Midco L.P.，这是由埃格巴利和费利西亚诺领导、隶属于清湖资本的投资工具；其二是Blueco 22 Holdings L.P.，由伯利领导的独立投资集团。
清湖资本持有多数股权，份额为61.8%，较收购时的61.5%略有上升。截至2025年6月底，清湖资本已以股权形式向22 Holdco注入18.94亿英镑现金。由伯利主导的集团则提供了11.06亿英镑资金，使22 Holdco在成立后的前三年内，总股权融资达到29亿英镑。
在未来若发生亏损性出售的情况下，下行风险由清湖资本提供保护，而由伯利领导的集团将优先承担损失。
这些股权资金中的大部分在2022年5月用于完成切尔西的初始收购，而在此期间，集团主要依赖债务融资（后文会提及）来维持运营。
但这种情况在上赛季发生了变化。在2024-25赛季期间，切尔西的所有者向22 Holdco分四次注入新增股权资金：2024年9月和10月合计1.9亿英镑，11月8000万英镑，2025年2月6500万英镑，以及3月再注入1.15亿英镑，在短短七个月内达到总计4.5亿英镑。其中有3.3亿英镑最终进入了切尔西的资金体系。
至于BlueCo这一运作在其主要股东清湖资本庞大投资组合中的位置，一份清湖资本于2022年9月发布的内部文件显示，Clearlake Opportunities III（简称COP III）“代表清湖资本的关联基金及其他合作伙伴，主导了切尔西足球俱乐部的投资”。
这一说法有几个值得注意之处。首先，COP III本质上是一个私募信贷基金，而非私募股权基金。根据美国宾夕法尼亚州公共学校雇员退休系统（PSERS，该基金的投资者之一）公开披露的投资备忘录，该基金的目标是通过投资“非控股型特殊机会投资”来获取回报。但很难认为清湖资本在伦敦西部对切尔西的多数股权控制属于所谓“非控股”投资。
其次，COP III在募资时仅筹集了略高于25亿美元（约22亿英镑），这一金额甚至低于清湖资本在切尔西收购案中承诺承担的42亿英镑份额。
清湖资本方面表示，COP III是代表其关联基金及其他合作伙伴主导该投资，而22 Holdco Limited财务披露信息也显示，清湖资本的核心私募股权基金确实参与其中。该公司自2006年成立以来已设立八只基金，其中第七只基金（VII）于2022年5月完成募集，获得超过141亿美元的承诺资金。
该VII基金曾与伯利主导的集团共同向22 Holdco提供了一笔1亿英镑贷款，该贷款发生于2023-24赛季，并已全额偿还。但显然，除了COP III之外，清湖资本的多个基金均参与了该交易，因为COP III的募资规模不足以覆盖切尔西项目的承诺额度，同时该基金本身也投资于足球以外的其他领域。
一位了解BlueCo运作情况的人士匿名向表示，最初为切尔西项目预留的42.4亿英镑资金已全部完成内部划拨，投资者承诺的现金余额仍然保留在体系内。
更重要的是，收购后追加的17亿英镑资金承诺已经被视为完成，因为在前三年内已有超过该金额的资金流入22 Holdco，其中约13亿英镑是通过切尔西母公司层面的债务形式而非股权注入完成的。即便如此，即使该集团仍有能力且极有可能继续追加投资，也不存在要求BlueCo必须提供超出既定承诺额度的额外股权资金的义务。
这意味着，此前提到的29亿英镑资金已经基本覆盖，理论上仍有约13亿英镑可继续动用。但这一情况仅截至去年6月底，此后已经有更多资金被注入22 Holdco Limited。该公司的账目同时指出，在“基准情况以及合理可能的不利情景”下，2025-26赛季仍需要来自所有者的进一步资金支持，而且这种支持不仅仅用于维持日常运营。
账目进一步说明，决定资金需求规模的最关键因素，是未来球员转会活动所带来的现金流影响。尽管切尔西并未公开披露转会相关债务，但据The Athletic估算，即便在上赛季有所下降的情况下，截至2025年6月，其对其他俱乐部的净应付款仍超过2亿英镑。
因此，从账面流动性来看，外界对BlueCo或切尔西资金链的担忧或许可以暂时缓解。但这并不意味着约42亿英镑的投入可以无后果地被消耗殆尽。与英格兰足坛其他依赖单一“金主型”所有者的俱乐部不同，BlueCo本质上是在替他人管理投资资金，因此必须实现投资回报。而考虑到当前投入规模，这一回报不仅需要覆盖成本，还必须显著高于当初收购切尔西所支付的价格。
BlueCo的股权投资规模与整体项目融资规模之所以不同，原因很简单：该集团为了支持其运作承担了巨额债务。截至2025年6月底，22 Holdco Limited的债务规模已达到13.9亿英镑。虽然其中并非全部都用于支持切尔西，但如果将22 Holdco视为一家独立的足球俱乐部，它将是全球负债最高的俱乐部。
BlueCo已将其对切尔西的所有资金投入全部转化为股权形式，这意味着截至2025年6月底，切尔西本身是“无债务”的，即便在其母公司层级仍有约14亿英镑债务悬挂于上层结构之中。更重要的是，在当前所有权结构下，切尔西并未承担任何利息成本——尽管获得了巨额资金支持。也就是说，俱乐部在承担巨额亏损的同时，其所获得的全部资金支持都是免息的。
但在更高的公司结构层级，资金的利息成本则完全不同，并非“免费”。
这14亿英镑债务被分为两部分来进行融资，其中最优先级的一部分是8亿英镑的循环信贷贷款，由Blueco 22 Limited持有，该公司位于企业结构中22 Holdco Limited之下。这些贷款按年计息，利率为3.25%加上SONIA（英格兰主要的基准利率）。SONIA会每日波动，但目前约为3.73%。
将这一固定利率与浮动利率合计后应用于8亿英镑贷款，相当于Blueco 22的债务每年产生接近5600万英镑的利息支出。总体来看，在利息与交易成本合计之下，到上赛季结束为止的三年内，该笔贷款累计为集团带来了约1.435亿英镑的现金成本。
Blueco 22 Limited的这一融资安排属于短期贷款，将于2027年7月到期。据了解该集团运作情况的人士透露，这笔8亿英镑的融资已经在相同借款规模下完成续期，并且据称附带了更低的利率。
不过，目前尚不清楚利率中的固定部分是否已经下调，还是仅仅反映了整体市场利率下降的变化。
截至目前，尚未有任何关于再融资条款的书面文件公开。Blueco 22的债务可能已经以更有利的条件进行重新安排，但这一点将需要在未来的财务报告中才能得到确认。
关于俱乐部目前财务状况的一些说法，至今仍缺乏确凿证据支持，例如所谓工资支出下降的说法、关于创纪录的球员出售的讨论却未提及其最终仅带来微薄利润，以及“俱乐部在经营层面实现盈利”的说法，而与此同时，其日常运营却出现了英格兰足球史上前所未见的持续性亏损。
无论如何，在8亿英镑的借款规模下，其债务成本仍将十分可观。
更引人关注的是，BlueCo旗下还有一笔规模较小的融资，而该部分目前尚未偿还任何本金。
2023年末，22 Holdco Limited与阿瑞斯资产管理公司签署了一项5亿英镑的贷款协议，期限至2033年8月到期。该集团最初提取了3.67亿英镑，随后在2024年4月再提取1600万英镑，并在同年8月提取剩余的1.17亿英镑。据称，这笔贷款用于资助斯坦福桥球场的改建工程以及收购更多俱乐部，而斯特拉斯堡的收购则发生在首次提款之前。
从表面来看，这笔来自阿瑞斯集团的贷款似乎是该集团两项融资中较为“简单”的一项，但其条款却完全改变了这一印象。
这笔为期10年、总额5亿英镑的融资采用“付息递延”（PIK）结构，即22 Holdco Limited在2033年8月本金到期之前无需支付现金利息。相反，PIK利息会被计入本金之中，并在每一年进行复利累积直至到期。
这种复利机制意味着利息会不断“滚入本金，再产生新的利息”。在这笔贷款中，年利率为7.5%加SONIA浮动利率。
按当前利率计算，总利率约为11.23%，而这一水平实际上已经有所改善；在2023年底，由于SONIA利率更高，PIK利息的累积年化利率曾达到12.96%。
一笔10年期、5亿英镑的贷款，如果按当前结构持续累积利息，到期时需要偿还的总金额可能接近原始本金的三倍。
这种高利率逐年复利累积的效果非常显著，即使未来利率继续下降也是如此。阿瑞斯集团的文件也确认，这笔贷款设有利率下限。截至2025年6月底，已有1.09亿英镑的PIK利息被累计计入债务之中。
在假设SONIA利率维持在当前水平的情况下，到2033年末该贷款到期偿还时，累计PIK利息将增长至9.26亿英镑。届时，22 Holdco Limited需要承担的总偿还金额将超过14亿英镑，几乎是最初借款金额的三倍。
当然，这一结果是基于长达七年的假设推演，在此期间情况可能发生较大变化。BlueCo也可以选择使用其已预留的股权资金来提前偿还部分债务，目前该贷款（包含已累计利息）余额约为6.09亿英镑。
据知情人士透露，这笔PIK利息也可以选择用现金支付，而不是继续累积，理想情况下应由集团通过产生足够的现金流来覆盖。如果选择这种方式，就只需在到期时偿还本金，但可以避免总负债像前文预测那样不断膨胀。
目前，BlueCo的PIK利息并不会影响集团的现金流，这一点在过去四年斯坦福桥已经需要巨额资金支持的背景下尤为重要。22 Holdco Limited的亏损已经包含PIK利息的影响，上赛季净利息成本合计达到1.386亿英镑，但从现金支出的角度来看，在Blueco 22 Limited已有的高额利息之外，并没有额外的现金利息支付。
到2033年，这笔PIK债务的账单将正式到期偿还。届时会发生什么，目前很难准确判断，但如果切尔西的价值在那时没有显著提升，潜在问题是显而易见的。
如果依靠集团自身的现金流来偿还这笔贷款，就需要实现一次巨大的经营上的扭转，而从目前来看，这种可能性并不乐观。其他可行路径包括向投资者进一步融资，或选择整体出售俱乐部，但无论哪种方式，都与切尔西当时的估值直接挂钩。同样，也可能通过再融资来延长债务期限；但如果BlueCo项目未能创造足够价值，贷款方——无论是阿瑞斯管理集团还是其他机构——也很难提供比当前更优惠的条件。
Blueco 22 Limited中的8亿英镑债务属于集团的高优先级贷款，也就是说在发生资不抵债时必须最先偿还。而那笔源自阿瑞斯集团的5亿英镑贷款之所以利率极高，正是因为其偿还优先级较低；而阿瑞斯集团的业务模式本身也意味着，七年之后的情况存在相当大的不确定性，甚至可以说其可能的走向值得高度关注。
阿瑞斯集团的这笔融资的具体性质并不完全明确，但当时的报道将其描述为“优先股权交易”，而不仅仅是一笔普通贷款。优先股权通常会带来分红收益，而PIK利息在效果上也与分红相似，但在这类结构中，贷款方也常常拥有在特定条件触发时将债务转换为股份的权利。
这5亿英镑资金分散在多个出资方之间，但截至2025年底，阿瑞斯资本集团持有其中6910万英镑的份额。该机构将其持有部分列为“次级优先贷款”，并未像其在老鹰足球控股公司（Eagle Football Holdings）相关交易中那样，提及任何可用于购买22 Holdco Limited股份的认股权证，而阿瑞斯集团在上个月已对老鹰足球控股公司采取了接管管理措施。
同样，22 Holdco Limited债务的具体条款仍有许多细节未被公开，但阿瑞斯集团的年度报告中充满了关于其如何限制下行风险并保护投资的说明。由于其对BlueCo的贷款处于次级位置——既低于8亿英镑的优先级债务，但又优先于任何向股东的分配——可以合理推断，他们在结构设计上已经尽可能为BlueCo项目“失控”的情况做好了保护措施。
该项目要想成功，需要实现显著的资本增值。即便仅以截至2025年6月底已投入的资金计算，包括股东股权资金以及14亿英镑债务，BlueCo也需要将整体估值提升至41亿英镑才能实现收支平衡。
而更现实的估算甚至更高。尽管2033年阿瑞斯集团的PIK债务预测本身基于多项假设，但如果在此期间没有进行任何偿还，再加上8亿英镑的优先级债务以及目前已承诺的29亿英镑股权投入，BlueCo所持资产的总价值需要达到51亿英镑，集团才能真正收回全部投入。这一计算还假设，约每年5500万英镑的优先债务利息（按当前利率）能够从俱乐部的经营现金流中持续支付，但从目前情况来看，这一前提似乎并不乐观。
他们如何才能达到这样的估值？
巨额亏损可能引发更广泛的讨论，即这种方式是否适合用来运营一家足球俱乐部，但从战略角度来看，这些亏损实际上只是一个更大计划的第一阶段——其目标不仅是重塑切尔西（以及斯特拉斯堡），甚至可能是重新定义整个足球的运作方式。
BlueCo已经投入巨额资金，彻底重建切尔西的阵容结构：他们将大量转会费投入年轻球员，并为其签下长期合同。在24岁及以下球员身上，转会支出已超过10亿英镑；他们在青少年球员上的投入甚至超过“BIG 6”其他五家俱乐部的总和。
可以把这一切理解为“种子资金”。
切尔西和斯特拉斯堡如今都拥有各自联赛中最年轻的阵容，而在BlueCo的设想中，这一多俱乐部体系中所签下的球员，要么已经具备、要么未来将具备数倍于其转会成本的价值。
BlueCo对足球的押注远不止于转会市场，但在其入主后的前四年中，最活跃的领域正是这里。在第一年，切尔西打破了所有转会支出纪录，豪掷7.452亿英镑引进新援；一年后支出为5.527亿英镑；再到上赛季则为3.055亿英镑。而在2025年7月至9月之间，他们又花费2.633亿英镑引援。
切尔西近10个赛季转会支出（蓝色）与收入（黄色）总体来看，在BlueCo治下，切尔西在引援方面累计支出达到18.67亿英镑。净支出虽然低一些，但仍接近10亿英镑左右。其核心思路是：切尔西与斯特拉斯堡可以通过一条“人才供应链”，从球员交易中获得可观的利润回报。
目前已经出现一些迹象表明，球队的买入节奏正在放缓，并进入下一阶段发展。在上赛季，切尔西净支出为1.796亿英镑，仍是英格兰足球超级联赛中第三高，但相比此前几年已明显降低。而在本赛季，据报道俱乐部通过球员出售收入达到约3亿英镑，甚至有可能在去年夏天出现净支出为负的情况。
需要提醒的是，22 Holdco Limited的账目已经明确指出，成功的球员交易对于减少集团对上层资金支持的依赖至关重要。
然而，切尔西最新的财报也凸显出一个问题：要把这一切转化为持续且高额的利润，其实非常困难。正如The Athletic上周所详细指出的那样，由于采用长期合同以及高额引援费用的策略，那约3亿英镑的球员出售收入，最终可能连5000万英镑的利润都没有产生，而其中只有3180万英镑计入2025-2026财年。
这些利润还受到足球现实运作的限制。在BlueCo时代，没有任何俱乐部在经纪人费用上超过切尔西的2.72亿英镑，这正是其高频转会操作的直接结果。切尔西方面的解释是，他们参与的交易数量更多，但单笔交易的费用并不高于其他俱乐部，这一点本身是成立的，但也没有人强迫他们采用如此高强度、近乎激进的运营策略。更重要的是，无论单笔费用占比高低，这笔钱仍然在持续支出。
切尔西尤其依赖球员交易来实现盈利，因为他们仍在持续产生巨额、历史级别的经营亏损。即便只看上赛季俱乐部账目数据，并剔除与潜在或已确认规则违规相关的5020万英镑法律与监管费用，其在未计球员出售前的赤字仍达到2.58亿英镑。
在BlueCo执掌的三年时间里，切尔西的经营亏损累计达到6.89亿英镑，相当于每天亏损约62.9万英镑。而在提交给欧足联的财务报表中，这一经营亏损数字甚至更高。
切尔西巨额经营赤字的一个原因在于：尽管成本大幅上升，但收入几乎没有明显增长。
上赛季俱乐部总收入为4.909亿英镑，仅比三年前增加960万英镑。在BlueCo治下，切尔西在全球足球收入榜上的排名也从第八位下滑至第十位。
与英超Big 6的其他五支球队一样，切尔西对电视转播收入的依赖没占上总收入的一半。这使得他们相较英超其他球队，对成绩波动的敏感度较低，但与此同时，由于竞技表现下滑，与同级别顶级俱乐部之间的收入差距已经扩大。
斯坦福桥上赛季的非转播收入为2.876亿英镑，比“Big 6”之外的任何俱乐部都高出超过1亿英镑，但同时又比同一阵营中的直接竞争对手低出超过1亿英镑。阿森纳、利物浦、曼城、曼联以及热刺在2024-25赛季的非转播收入均超过4亿英镑。
切尔西的收入水平落后于其他俱乐部，但这种差距的主要来源在于切尔西商业收入的停滞不前，而考虑到他们在近几个赛季中长期缺乏球衣胸前赞助商，这一结果并不令人意外。然而，这些数字仍然十分悬殊。
在2018-19赛季，切尔西的商业收入为1.799亿英镑，与其他五家俱乐部的平均值1.872亿英镑相差并不大。但此后，这些竞争对手迅速拉开差距。上赛季，斯坦福桥的商业收入为2.009亿英镑，比“Big 6”集团中最低的阿森纳仍少6230万英镑，并且比Big 6的平均水平低超过1亿英镑。
切尔西自2017-18赛季起与Nike签订了一份为期15年的球衣赞助合同。近期一份欧足联报告披露，该合同在上赛季为俱乐部带来约8000万英镑收入，使其成为欧洲第九高的球衣赞助协议，高于巴黎圣日耳曼和曼城，但整体增长幅度仍然有限。
2024-2025赛季切尔西的球衣赞助收入相比六年前仅增加了1600万英镑，而与此同时，Big 6中的其他所有俱乐部以及欧洲另外九家俱乐部在同期都实现了更大幅度的增长。拜仁慕尼黑在去年从球衣赞助中获得的收入比2018-2019赛季高出5000万英镑；而在巴塞罗那和皇家马德里，这一增长幅度均超过1亿英镑。由于切尔西与Nike的合同将持续至2032年，他们在类似收入增长方面的空间相对有限。
商业表现的乏力更加凸显出一个事实：BlueCo似乎已经投入了大量资源来改善这一领域。在现有所有者入主后，俱乐部的行政与商业人员数量增长了近一半，其中仅上赛季就增加了20%。一位了解情况的人士表示，这一人员增长部分是由于约150名员工从俱乐部基金会体系被并入所致，而并非完全属于商业部门扩张。但即便剔除这部分因素，切尔西仍然是英格兰非球员员工数量排名前三的俱乐部之一。
反过来看，切尔西的薪资支出其实比外界叙事所呈现的更高，甚至高于俱乐部账目本身所显示的数字。根据欧足联发布的《欧洲俱乐部财务与投资格局报告》，该报告采用了更广义的“报告范围”统计口径，切尔西上赛季的工资总支出达到3.74亿英镑，比官方账面数据高出1500万英镑。
切尔西的工资收入比达到76%，在“Big 6”中遥遥领先，是最高水平，并且接近2020-21赛季的比例水平，当时由于新冠疫情导致球场关闭、收入受限。上赛季只有利物浦（4.28亿英镑）曼城（4.68亿英镑）的薪资支出高于切尔西。
这笔工资支出，再加上超过2亿英镑的转会费摊销费用，使得切尔西的整体成本极其庞大。即便不包括那5020万英镑的法律与监管费用，俱乐部的运营开支如今也已经超过1.5亿英镑。足球行业的整体运营成本普遍都在上升，但切尔西的成本在三个赛季内增长了30%，而且同样地，在欧足联的报告中，这一真实数字还要更高。
2023年，清湖资本联合创始人费利西亚诺在IPEM私募股权会议上表示，BlueCo正在“试图将工资以及企业（运营）支出每年削减超过1亿美元（约8100万英镑）”。
但据The Athletic基于欧足联数据的估算，并将法律与监管费用视为一次性支出剔除后，工资与运营支出的实际下降幅度仅约为600万英镑。与此同时，转会摊销成本却大幅飙升。
如果切尔西要走向更可持续的运营模式，降低这些支出是至关重要的。按照BlueCo的设计，前三个赛季本身并不以盈利为目标，但现在已经到了必须改善财务底线的阶段，而这不仅仅是为了确保投资者最终能够获得回报。
The Athletic在一年前就指出，切尔西此前的集团内部资产交易会带来长期影响，而事实也确实如此。上赛季，俱乐部创下了英格兰历史性的税前亏损纪录，但并未违反英格兰的任何财务规则，表面原因是切尔西在英超“盈利与可持续性规则”（PSR）的三年计算中，仍然计入了由内部资产出售产生的2.753亿英镑“账面利润”。
但在欧洲层面的合规情况则困难得多。由于对于亏损欧足联设置的上限更低，并且对球员及其他资产交易的规则更为严格，欧足联认定切尔西在2023-24赛季同时违反了其“足球收益规则”以及“阵容成本规则”。
这些违规行为导致切尔西被处以2650万英镑罚款，同时也与欧足联达成了一项和解协议，该协议将持续约束他们直至2028-29赛季结束。
该协议内容较为复杂。切尔西在本赛季欧冠参赛名单的“A名单”注册方面受到限制，并且在2026-27赛季（如果他们能够进入欧足联旗下任何一项赛事）也将再次受到同样限制。
在财务层面，俱乐部在2024-25赛季获得了亏损豁免，因此得以记录下那一创纪录的赤字。从本赛季开始，切尔西在“足球收益亏损”方面的上限被限制在6000万欧元。到了下赛季，这一年度亏损上限将被收紧至零，但如果2025-26赛季没有用完允许的亏损额度，这部分“剩余额度”仍然可以结转使用，累计最高仍不超过6000万欧元。
再往后到2027-28赛季，规则进一步收紧，切尔西必须确保其连续三年的“足球收益亏损”总额控制在6000万欧元以内。
如果他们在本赛季或下赛季中，超出亏损上限不超过2000万欧元，那么每次超额都会被处以最高2000万欧元的罚款，具体罚款金额取决于超额的幅度。如果超出金额在1000万至2000万欧元之间，“A名单”的阵容注册限制也会进一步收紧。
真正严重的后果在于：如果切尔西在2025-26或2026-27赛季超出目标超过2000万欧元，或者在2027-28赛季超过三年期亏损上限的任何金额，欧足联将认定其违反和解协议，并终止该协议，同时将切尔西在未来三个赛季内本获得欧战资格的情况下，直接禁赛一年。
“足球收益规则”和英超的PSR一样，都允许对某些“良性支出”进行扣除，而由于切尔西采用大量长期合同，他们的财务评估也变得更加复杂。欧足联规定球员转会费的摊销年限最多为5年，因此提交给监管机构的相关成本数字，会高于俱乐部财报中所呈现的数字。
目前已知的是，在欧足联的申报口径下，切尔西的经营亏损更高：工资支出比账面数据多出约1500万英镑，运营成本也高出约1200万英镑。两者合计仅解释了此前提到的税前亏损差额中的2700万英镑，而The Athletic未能从切尔西方面获得剩余5300万英镑差额的解释。
其中一部分差异无疑来自于摊销周期缩短的影响，但这不太可能解释全部差额。无论具体原因如何，在欧足联规则下计算的切尔西经营亏损，甚至高于其账面上的2.58亿英镑水平。
切尔西方面对本赛季的情况持乐观态度，认为亏损数字将会明显下降，而且他们也确实需要做到这一点。但在上个夏窗仅通过球员出售获得3180万英镑利润的情况下，这一以往用来降低经营亏损的手段，其实并没有产生太大影响。
外界普遍预计切尔西本赛季的总收入将达到7亿英镑，这在一定程度上会有所帮助。不过这一数字本身也较难完全验证，但可以确定的是，他们正在迈向创纪录的转播收入。
切尔西在去年夏天成功的世俱杯征程为他们带来了8500万英镑的奖金收入，其中有1800万英镑计入2024-2205财年。The Athletic估算，重返欧冠赛场又为俱乐部带来了约8000万英镑收入，这比他们上赛季赢得欧协联所获得的收益高出6200万英镑。本赛季切尔西的转播收入预计将超过3亿英镑，但尚不确定他们在英超方面的具体收入。
新一轮电视转播合同周期预计将提高各俱乐部的整体分成，但目前普遍认为，英超每一个联赛排名位置的提升都将带来超过300万英镑的奖金收入。因此，如果联赛排名下滑，自然会对俱乐部收入造成明显影响。
即便转播收入增加超过1亿英镑，要实现7亿英镑的总收入，仍需要在比赛日收入和商业收入方面再增长接近1亿英镑，这看起来相当困难。即使欧战比赛更具商业价值，斯坦福桥本身的盈利能力仍然有限。
在商业层面，切尔西本赛季又有相当一部分时间没有球衣胸前赞助商，直到2月才与IFS签订赞助协议，雅克松约1400万英镑的租借费用会对相关收入项有所帮助，但要达到仅有曼城和利物浦两家英格兰俱乐部曾达到的收入水平，从目前情况来看仍然是一个颇具挑战性的目标。
如果能够实现7亿英镑的收入，那么将亏损控制在6000万欧元的上限之内是可行的。不过The Athletic的估算认为，切尔西在本赛季如果想继续符合欧足联的财政规则，工资、运营费用以及球员摊销成本的总支出最多只能在现有基础上增加约7%。只有在这种增幅范围内，他们才能保持合规；否则，就需要在6月底之前再完成一些高利润的球员出售来弥补缺口。
如果切尔西再次错失欧冠资格，那么下一赛季这种通过球员交易来弥补财务缺口的需求将会变得更加迫切。因为俱乐部没有之前的约6700万英镑世俱杯收入，而如果无缘欧冠，相较于本赛季约8000万英镑的欧冠收入，下赛季至少会被削减一半。
若因违规被禁止参加欧战一年，只会进一步加剧问题，并推迟BlueCo所需要的俱乐部价值增长。从切尔西方面来看，他们有信心即便参加欧联杯，也能够遵守与欧足联达成的和解协议。
但如果确实需要采取额外措施来确保合规，那么最直接、也是最痛苦的解决方案就是：出售切尔西的核心球员。
但即便如此，操作空间也很有限。如果在今年夏天出售恩佐，转会费至少需要达到约7500万英镑，才能刚好覆盖他账面上的资产价值（即实现“保本”）。而在那些更容易带来可观账面利润的球员中，最突出的人选是帕尔默，但很难想象有人会愿意看到他离队。
切尔西的财务结构，与如今欧洲足坛不少顶级俱乐部一样，高度依赖持续参加欧冠所带来的收入。如果本赛季再次无缘欧冠，不仅会延缓财务状况的改善，还会增加违反欧足联和解协议的风险，而这反过来又可能导致他们再次被排除在欧战之外。
BlueCo的整个项目，建立在一个核心前提之上：切尔西的价值会在未来显著上升，理想情况下是在2032年左右的10年锁定期结束时实现，或者至少在一年后的阿瑞斯集团的相关债务到期时体现出来。
曾有说法认为，BlueCo可以在出售切尔西的同时保留其在22 Holdco Limited中的股份，但这一点与当初收购时的理解相反。一位了解情况的消息人士表示，这是一种误读，因为相关结构中存在“反规避条款”。无论如何，该集团的借款是以其在俱乐部的持股作为抵押的；在这些债务尚未偿清（而短期内也不可能偿清）的情况下，即便BlueCo有意出售俱乐部，实际上也很难完成交易。
实现显著的价值增长，是清湖资本尤其是其核心投资方能够从BlueCo项目中为投资者带来回报的唯一途径。
但对整个足球世界而言，一个更关键的问题其实很简单：这种被推高的俱乐部价值究竟要如何实现？
可以肯定的是，这种增长不会来自英格兰足球体系内部竞争环境的“均衡化”，也不会来自一项竞争更加公平、实力差距缩小的联赛结构。在当下的足球世界里，衡量成功的最直观指标，仍然是投入资金的多少。
在切尔西内部进行改造是一回事，但早在2022年10月，埃格巴利曾表示，他们投资足球的核心思路是“从宏观层面出发”，并认为“欧洲体育在商业化和数据化方面，大约比美国体育落后20年”。
埃格巴利明确表示，他相信全球观众市场仍有巨大潜力尚未被开发，而最明显、也最可能推动切尔西估值增长的宏观变量，就是转播权价值的提升。然而，尽管英超最近宣布将在新加坡试行首个直接面向消费者的流媒体服务，目前并没有任何具体迹象表明电视转播收入会在未来七年出现爆发式增长。欧足联整体转播合同的增长或许会带来一定帮助，但切尔西却持续未能获得那项对其财务最关键的赛事——欧冠的参赛资格。
BlueCo这套模式最终能不能实现盈利？
有媒体指出，清湖资本所在的私募股权行业，正面临一个共同困境：过去依靠“借钱收购公司，再高价卖出”的赚钱模式，如今越来越难真正兑现。
在这种情况下，一些基金开始使用“接续基金”这样的操作：把资产从一个基金“转卖”到自己旗下的另一个基金。这样可以先在账面上做出盈利，但并不是真正卖掉资产换成现金，只是把退出时间往后推，等待市场条件好转再真正出售。
这一现象反映的是整个行业的压力在加大。2024年7月的数据显示，在清湖资本的投资组合中，至少有100亿美元的“可能还不上的债务”，是所有同类机构中最高的。随着低利率时代结束，资产变现变难，真正把投资“卖出赚钱”比过去困难得多。
不过，在已知为BlueCo项目提供资金的清湖第三只基金以及第七只基金中，一些投资者最近提交的公开文件显示，这些投资在账面上的市场估值已经高于最初投入金额，整体溢价通常在约10%左右。
与此同时，女足项目已经开始为BlueCo带来一定的财务回报。知名投资人Alexis Ohanian旗下资本以1850万英镑收购了女足7.6%的股份，最新一笔交易对切尔西女足的估值达到2.55亿英镑，比2024年6月内部转让时的2亿英镑估值高出约28%。
但在BlueCo这场整体“豪赌”面前，这些收益仍然只是小打小闹。在斯坦福桥改造没有进展、又多次无缘欧冠的情况下，切尔西的整体估值看起来并没有比四年前有明显提升。多俱乐部模式所带来的协同效应迟迟未能真正显现，而作为项目重点之一的商业收入，不仅没有赶超竞争对手，反而正在被进一步拉开差距。
当然，时间仍然充足，未来也存在诸多变数。BlueCo可以拿上赛季的冠军奖杯以及去年夏天的大规模球员出售，作为这一模式初见成效的部分证明。
但现实是，如果这场押注想要真正成功，他们还需要取得更多更多的成果。
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